2017年7月24日 星期一

通脹放緩.....要怪亞馬遜?

素來很少說經濟和宏觀的東西,但最近華爾街日報發表一篇名為「日本通脹不振要怪亞馬遜?」的評論,筆者認為其內容頗具玩味。


作者寫道縱使日本經濟踏入正軌,零售商依然不肯調高商品價格,原因就是亞馬遜的堀起。


「物價對經濟走強反應遲緩,這種出人意料的狀況並不僅僅出現在日本。美國和歐洲的決策者、經濟學家和央行官員也對經濟增速加快之際全球物價漲幅為何如此之低百思不解。通常來說經濟增速加快會推動通脹上升。知情人士稱,日本央行官員依然將抑制物價的原因歸咎於一系列因素,現在電子商務也成了其中的一個。」
事實上,整件事的邏輯本身並無新意,科技本來就是一個通縮的過程,試想想以往買一條DDR1 64MB RAM的價錢,今天已經可以買到DDR4 1GB,同樣的價錢所得的處理能力不知道增強了多少倍;以往一台大哥大的價錢應該與今天的中階智能手機相差無幾,功能卻是南轅北轍。
但另一方面,即使隨著電腦科技的改善,各行各業的生產力理應受到提升,從而降低各種消費品的生產成本,但不見得所有產品的物價都有所下降,或在同樣的價錢下提升質量,各位香港的博友應有深刻的感受。
事實上有人認為所謂「科技性通縮」並不存在,正如兩次工業革命令全球生產力出現了前所未見的大躍進,但受惠的國家均出現明顯的通脹。
根據筆者極為有限的經濟學知識,我認為主要原因如下:
1) 生產力提升所產生的財富效應,令總體需求的上升足以壓倒供應增加對價格的壓力。
2) 科技推陳出新,也會產生新的需求,正如今天要買一台nokia 8310級別的手機,其理論價值應接近零,但用過智能手機後,你不會想再用這台古董,所以你會一直追隨科技走,寧可花幾千蚊買台iPhone也不去拿這台不用錢的8310。
3) 技術可能導致某些商品和價格的相對價格下降,但這卻不能代表其他商品和服務價格的情况。正如瑞銀的經濟學家Paul Donovan所說:「如果技術提高了某些商品的效率,與技術密集程度較低的商品相比,它應該導致前一類商品的相對價格下降。」
問題是,如果技術密集程度較低的商品不復存在呢?如果同樣情況出現在多數產品上,又會出現怎樣的結果?
我認為這就是亞馬遜被認為是通脹殺手的關鍵。
在零售業的價值鏈上,以往物流、分銷和銷售等資本和勞工型的價值,都被亞馬遜等電商公司以技術取以代之,而且隨著科技的發展,電商業者的優勢只會更明顯,覆蓋範圍只會更廣。當它們的勢力到達一定的關鍵程度時,會不會出現所謂的技術性通縮呢?
在Paul Donovan的文章中,作為金融精英的他不忘強調:「iPhone 7並不能預測全球通貨膨脹未來走向;只有經濟學家才有方法。」然而with all due respect,我認為未來已經不是由華爾街塑造,回望過去十年資訊科技的驚人發展,是你們一早就能預測的嗎?
對於上述的故事,我的感想是:
1) 同樣是在科技的催動下,為什麼手機可以越賣越貴,但物流服務只能越來越便宜?
關鍵在於增值,把鏡頭加在一台手機上就會產生新的價值,帶動新的需求,只要能突破技術的限制,手機將會擁有越來越多功能,其價值也會相應提升;而物流業的增值空間有限,無非就是更快更便宜,但相對地,後者的先發優勢將會產生決定性的關鍵,例如蘋果雖強,但要是有個天才拿著一個驚世產品橫空面世,要打倒蘋果或Google不是完全不可能,可能我想像不到有任何公司能做低亞馬遜,除非零售業本身完全消失。
今天兩者同樣在投資市場上以明顯的溢價交易,以傳統智慧來說絕不便宜,這是個風險;但如果把它們的堀起視為破壞傳統營商模式的結構性轉型,也許錯過這一浪潮是更大的風險。
2) 金錢的真正價值在於它所產生的功用值。儘管聽起來有點荒謬,如果科技對物價的影響足夠地大,我不會否定在未仔生存根本不用花多少錢的可能性。一貧如洗固然不可取,但慳了一生卻發現用不著錢何嘗不也是種風險?
人生得意須盡歡,莫使金樽空對月。數年前看已80高齡的Andy Williams演唱會時,我已經預計這是我一生第一次,也是最後一次看他的現場表演,但誰會想到年輕的Linkin Park也在今天成為絕響?

還記得Linkin Park上次來港開show時,筆者還是大學生,當時LP、The Red Hot Chili Peppers和James Blunt幾乎同月開show,當時筆者直踩三場演會唱,不亦樂乎。這只是幾年前的事情,如今Chester離世、red hot早已解散,James也處於半退隱,而我斷估也沒了這個狂歡的精力和動機了。到底是youth is wasted on the young,還是life is wasted on the living?
   




2017年7月19日 星期三

簡評舜宇(2382)中期盈喜

舜宇光學在前天發出盈喜,引發一輪25%的升幅,市值突破1000億市值。

事實上,舜宇會定期公佈每月的出貨量,在管理層沒有出術的情況下,業績能大幅超於市場預期只有兩個因素:ASP和毛利率,而前者不難透過channel check追蹤,所以斷估市場的預測不會偏離得太過份,那麼最合理的解釋就是毛利率了。

而在原材料價格沒太大變動的情況下,最直接影響毛利率的就是生產良率。無獨有偶,手機鏡頭界的龍頭大立光電(3008)的半年盈利預測令人失望,估計也是生產良率惹的禍。由此可見,舜宇這輪升幅是互動的,一方面是盈利數字本身十分可觀,二來種種跡象顯示其技術水平與行業龍頭拉近,從而觸發re-rating

對於舜宇的增長故事,如果以會考中文科的「奪命四式」來表達,筆者的觀感一向是「無從判斷」。鏡頭市場的參與者甚多,當中也不乏一些來自歐美和日本,而且技術力堅強的電子業巨頭,但除了大立光外,誰都無法佔據10%以上的份額,很難想像一家背景沒那麼雄厚的大陸公司能取得巨大成功。因此在其模組業務放緩,全力進軍鏡頭業務時(大概$35左右的價錢?),筆者就把手上的舜宇賣出。

從結果上來說,當時的結論顯然是錯的,但從市場調整目標價的幅度來說,顯然沒幾個人真正理解該公司的技術力,不然就不會屢次在出業績後才突然爆升目標價。那些全職追蹤舜宇的分析師尚且如此,一般散戶就不用說了。換言之,買舜宇基本上就是講個信字。

展望未來,面對這$100的舜宇,我們有什麼應該注意?

大立光目前的市值是7400億台幣,大概就是1900億港元,舜宇的市值已達前者一半。目前市場最樂觀的預測是,舜宇在2018年能賺45億人民幣(50億港元,16年的3.75),大立光的同年預測盈利則為416億台幣(106億台幣),如果舜宇能達到這盈利預測,目前的相對估值並不算貴,更別說能達到這盈利的話必定能染藍,受到資金的進一步支持。

重點是,舜宇能否在未來兩年取得預期般的成功?Once again,從技術力的角度看,我不知道,因為舜宇並不是蘋果供應商,目前也看不到這事情在發生 ,所以我無法籍由側面的因素作出判斷。

但從鏡頭市場的競爭格局來看,舜宇的堀起,證實了先發優勢在手機鏡頭並不具決定性的影響力,換言之其他新競爭者仍有機會後來趕上。

先不說那些不太常見的名字,就說說大家都知道的瑞聲。事實上該公司也正在推出手機鏡頭產品,預期年底產能達到每月1000萬件,當然目前產品線尚在起步階段,目前月出貨量只有300萬件,但事該公司也獲蘋果len supplier的認證,鏡頭產品也打進華為的preferred suppliers list,而且一來就是規格較高的13MP/5P產品,6P產品也在研發當中。公司也在建設兩座新的鏡頭工廠,顯然不是玩玩下。此外,公司也透過收購從而令處理晶圓的能力大增,在3d sensing鏡頭的技術上,說要趕過舜宇也不奇怪。

綜合以上,自問一向也頗敢下判斷的筆者,對於舜宇這公司實在沒什麼看法。綜觀整個市場,我認為手機鏡頭股非常難搞,一方面我很看好行業的前景,但另一方面又很難在這塊板塊上作出合理的配置。

正如買聲學就要先買瑞聲一樣,如果我手上有兩份大立光去捕捉鏡頭的升級大勢,即使信心不太大,我也絕對不介意買半份或一份舜宇去博,然而一手大立光已經500萬台幣(500萬,你沒看錯)。即使我能透過其他相關部件的龍頭供應去補大立光的倉位,現在舜宇一手已經10萬,筆者本身又窮,買下去基本上已沒什麼操作空間,因此只能放棄。這公司我在股價個位數時就持有,眼白白走了支10倍股是第一次,客觀環境不配合也是無可奈何,幸而在其他零部件商上的部署也不差,算是一點小安慰。

至於其他手機相關股,我對通達仍抱樂觀的態度,對安卓陣形來說,機殼升級仍是十分有效的賣點,玻璃機殼也是大勢,而公司退出OPPO R11的訂單後,其產能馬上就能由華為的訂單填上,生產線仍是接近以滿負荷運作,反而讓我對公司的需求面抱有更大的信心,正如拳手吃了對手一拳後仍神態自若,是實力的表現,我是不太明白為什麼有人把這看成負面。

至於瑞聲,早前麥格理的張博凱(也就是看舜宇$140那傢伙)發表一篇長達226頁的雄文,表示鴻海將是未來世界的整合者,我認為如果瑞聲在未來數年的發展方向正確,或多或少將會擁有相同的特質,因為其聲學、鏡頭的技術應用絕不限於手機平台,看淡它的風險不小。

ASM太平洋在下星期會發佈中期業績,we'll see。

而最近高盛的一份報告,也引起我對OLED的興趣,這新技術的可塑性無限,絕不只是一個解析度更高的螢幕,但其技術和供應鏈都非常複雜,還得多研究研究。誰說投資讓人越來越懶?

2017年6月27日 星期二

開blog一年/ 近況

今天細價股被連環洗倉,最誇張的一支不用$50就有一手,比買條3T更便宜,我和同事們都即刻變身成馬會賭徒,紛紛落注,更有senior戲言要圍著公司的財經電視才有股票行的感覺。

結果是所有落場的同事均有所斬獲,筆者比較怕死,「只」賺了30%就急急腳著草了。事件的起因眾說糾紜,大多是說某莊家因故被斬倉,而這些細價股中有一大部錢是該金融才俊從眾多靚模身上籌集而來。

我不想物化任何人,也絕對沒有不敬之意。然而事實上,為什麼這世上有人可以出錢玩人,有人收錢比人玩,更有出錢還是比人玩,不是沒有理由的。做不了狼,也不要做羊。




從QQ換馬至NTES的策略帶來大概6%的額外回報,而且組合更多元化,短期來看算是做對事情了。NTES雖破頂,但我還沒賣出的意思,因為直覺上我認為市場低估了在下半年推出的中國版《Minecraft》的賺錢能力。

但其後我還是增持了QQ,事緣騰訊、閱文和萬達三方合作在content上的合作,也不是說我認為這種策略聯盟會帶來多大的實際收益,而是這突然讓我想起騰訊旗下的content可以非常有搞頭。

以電視為例,今年最火紅的劇集非《三生三世十里桃花》莫屬,這58集的玄幻武俠劇有著破400億的網播點擊數,就當50%是水份也是非常誇張,而這故事本身是網路小說。雖然這不是閱文旗下的產品,但事實上有非常多故事以同樣的方式走紅,閱文旗下的就有《鬼吹燈》、《琅琊榜》、《花千骨》、《致青春》等,如果集團能持續地把這些故事以不同的載體呈現,再配合騰訊本身的用戶網絡,商機之大超乎想像。




敏實(425)首五月的收入和訂量增長均超於預期,鋁產品增長強勁,基本看法沒有任何化變,只是步伐似乎走得比我想像中還要快。長期利好因素不變,但基於上述理由,公司很有機會交出超於預期的1H業績,雖已有資金偷步,我還是認為在出半年報後仍有一定的上升空間。




東江(2283)跟隨通達配股的步伐,well,至少個秘書冇寫錯公告。 

其他大致上都是上落格局,懶得寫。




手機鏡頭生產商方面,最近是不敢造次,還記得筆者在介紹舜宇時提及公司在一項叫Active Alignment的模組製作技術上有關鍵性的優勢,但Qtech(1478)卻說在雙鏡頭的情況下可以透過軟件調整達到完美的AA效果,唔識睇,因此我仍只持有Qtech和ASM太平洋,前者在舜宇放慢模組市場的前景下具戰略優勢,product mix的進度良好,後者是3D sensing鏡頭的設備生產商,如該項技術能一如所料地普及,理論上會比鏡頭生產商更早受惠。




觀察池方面,最乎也對一些A股的蘋果供應商產生興趣,例如是AppleWatch無線充電器的獨家供應商立訊精密(002475),我可以合理地相信該公司能取得iphone8無線充電裝置的大部分訂單,而且該公司也是type C USB連接線的龍頭生產商,兩者均可帶來非常強大的增長,雖目前估值已達50xPE,然而從其強勁的Q1來看,是貴得有道理的。


btw蘋果公佈homepod後,我第一時間能聯想到的是瑞聲能否取得其speaker/receiver的訂單,結果分析師寫都廢事寫。




最後,開blog已一年有多,也該來個小總結。

個股方面,印象上我在過往所提過的股票當中,在發文至今為止不賺錢的有三支,均勝(600699)、香港寬頻(1310)和通達(698),以現價來看損失都在10%以內。

不計算QQ、領匯、港鐵、GOOG等「鬼唔知阿媽係女人」的股票(奇怪的是不信的人很多),回報50%以上的有申洲(2313)、暴雪動視(ATVI)、瑞聲(2018),30%以上的有東江(2283),敏實(425),耐世特(1316),Mobileye(MBLY),其他都是mid teen咁上下。

我不知道以客觀來說成績算不算好,分析算不算精確。但至少在我個人來說已盡了reasonable skill and care之責,因為實際投資組合的一部份實驗性質很重,回報比我在blog內所分析的個股平均表現差,換言之,我的組合內還有若干表現不怎樣的股票,而我只是拿當中質素最高的寫進來。

如此一來,不難發現寫blog對筆者自己最大的幫助,就是作為一塊非常有效的試金石。事實上,有很多公司持有或在觀察中的公司,我本來也打算寫,但寫寫下又覺得呢忽唔係咁掂,個頭巨又好似怪怪地咁,所以最後作乾脆整篇砍掉,以免荼毒大眾,最後這堆死人野果真跑輸。

另一方面,有時候寫寫下也會發現自己不能有效地解釋某概念,其實間接地證明自己根本不是那麼了解。

其實像我早期寫的那種領匯分析,或舜宇那種好像有點資訊含量的介紹文是很受歡迎的。事實上寫這東西易過食生菜,多看兩篇研究報告已經能完成80%的內容,盡責的話就多花20%的力氣讓文字易理解一點,不然其實已經可以交貨,也很有市場,要知道這世界上常以「我喜歡這管理層,喜歡那公司的產品」作口頭禪,但問多兩句就知道完全不入流的人很多。

但問題是:
第一,老實說,你不用從那種分析中尋找買入領匯的理據。
第一,如果你是基於我那片面的介紹而買入舜宇,you're fucked。因為將來有什麼基本面上的轉變時,你不會知道。

因此像這種東西,我漸漸發現寫得好不好都是害人,少做為妙。將來會多寫看法,少寫事實。

某程度上我的理財觀很莊周,你不會從這blog上看到像「X歲前要賺XXX萬」的企圖心,最近跟某blogger說我是敗家底子,他還不信,當你看見我一屋與薪金不相稱的家具電器你就會相信了。

我會花時間投資,特別是我現在應用的投資方式,很大程度上是我認為這真的很好玩。blog內的資訊如果能幫助大家作出更精明的投資,自然是美事一樁,但我更希望把當中的過癮之處於大家分享。對我來說投資不只是賺錢的方法,更是一種觀察事物的角度。

最後的最後,感謝各位的支持,期待在今後與大家一起擴闊眼界,越賺越多。

2017年6月8日 星期四

特別的狙擊技巧:公司要先自我澄清,我才會出沽空報告

節錄自騰訊財經與Muddy Water創辦人Carson Block的訪問


Carson Block认为,虽然没有正式全文报告,这个信息展示也非常具体。“我们今天没有发布报告是和Sohn大会主办方的协商所致,因为参加这个会是要交钱的,所以大会主办方不希望我们在会后马上公布报告,主办方希望大家花钱参会获得信息,我们会发布报告的。我们会等敏华有回应了之后再发布报告。这家公司现在停止交易了,我们要等他们回复了再发布报告。

大哥,你show個幾張ppt slide只有結論,沒有附上任何明確的證據,連你叉我咩都唔知,點「回覆」? 另一方面,只有真正有問題的公司,才會想到沽空者會攻擊哪個部分,要是敏華率先回覆了,豈不是此地無銀三百兩?

咁樣沽空係咩玩法?

說話回來,上一篇blog文我才抱怨走寶了,現在反倒是逃過一劫。

2017年5月26日 星期五

難搞的五月

與以往「五窮六絕」的刻板印象比較,今年五月至今的大市表現絕不算差,然而當中仍有大量奇葩事件發生,花生味十足,包括但不限於:
  1. 瑞聲被狙擊,公司表示對蝙蝠俠保留法律權利(?)
  2. 科通芯城被狙擊
  3. 通達配股,公司秘書亂填filling,錯報大股東持股,後因疑似被cut單而股價大跌
  4. TBB被揭股權架構疑似不乎廣管局規定
  5. 合生元首次披露與P&G的合作架構,原來係不平等條約
  6. Noble Group績後債價下跌50蚊,你冇睇錯我冇寫錯,債價跌50蚊。
  7. 新昌違約
  8. 某中資大行之明星分析師被爆試圖「潛規則」靚女intern,well其實都唔係咩新聞。

我就主力評論一下親身中招的瑞聲和通達。


之前也提到,瑞聲我在高位減持了一半,literally是最高位,仲勁過謝清海。但那次純粹是鎖定利潤,決想不到堂堂藍籌股會被狙擊。


至於那份報告內容,對於瑞聲毛利率的質疑其實大家都沒在當一回事,報告的比較方式很奇怪,說什麼像Google、微軟這類公司能改變世界,區區瑞聲的毛利率不可能比它他們高。大哥,茅台毛利率8成有多,按照這邏輯,茅台不就可以重新創造宇宙了?大立光50%的毛利率大概也能改變八大行星公轉軌道了。


對於關連公司的指控,市場「本來」也沒太大的憂慮,問題是出於公司回應,管理層可以說是完全迴避了相關的問題。根據以往的經驗,狙擊對象就算被證實真的出問題,管理層起初還是會嘗試回應一下,有沒說服力是後話。瑞聲管理層的避重就輕,難免令人產生無私顯見私之感。所以在蝙蝠俠第二度發文那天,我再次沽出並轉馬ASM太平洋(522),目前只剩一手。


我非常記得第一手瑞聲是在iPhone6s未推出前購入,因為那時市場對其haptic業務過於憂慮而令股價跌至$40以下,算起來也差不多有兩年時間。朋友對於我現階段狠手沽貨也感好奇。原因無他,看好聲學可以買歌爾、Merry,看好RF可以買通達,看好iphone8可以買大立光、藍思,如看好整體手機市場就更多公司可以投資,為何非要把錢賭在更大的不確定性上?要是公司能證明其清白,我也不介意以較高的價錢重新買入。


至於通達.....如果說瑞聲是直接被斬首,其他同業是被劍風所傷,通達簡直是在表現吞劍。事實上高位配股不是問題,套現的行為難免制限了短期股價表現,但多數人也會理解。問題是公司計錯持股量而沒有及時公佈銀行借貸的covenant已被觸發,引起二次傷害,再加上瑞聲被狙擊手,如市場人士要找替死鬼,你不死誰死?我偏向相信公司基本面穩健,CFO也在電話會議上確認了oppo R11訂單已轉移向華為,不影響全年出貨量目標,但下次醒少少啦好冇?一家「市場情侶」,一家亂填數字,冇眼睇。


至於組合內其他公司的表現,東江(2283)唔知做咩爆升至$3.1,剛好抵銷了通達的下挫,一隻由$2.1升上$3.1,一隻由$3.1跌落$2.1,你話死唔死?


ATVI和NVDA均於Q1績後大升,Visa業績也是beat,已經唔知講咩好,都係個兩篤屁。說話回來,開始寫blog後發現業績過後都冇咩好講的,通常都是好公司。


由 QQ換馬的網易(NTES) Q1表現同樣出色,事實上後者beat得更勁,但績後升幅不如前者強勁。


耐世特(1316)和港鐵(66)唔知做咩大升完又大跌,領匯(823)唔知做咩破頂,既然冇news就當睇唔到。


上年末以~15%利潤走貨的敏華(1999)業績強勁,比當時筆者的賣出價再上升四成,阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。


上年$300都冇就賣出的茅台(6005169),業績過後升至$450,阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿阿。


其他組合成員就沒什麼特別了,總括來說在本月仍有一點進帳,但個別股份有如大風吹般執位,幅度之大十分嚇人,要不是在分散化上下了點功夫,很可能已經訓左係度。在兩年前的今天吃下的那點苦,似乎是值得的。


最近購入Delphi Automotive(DLPH)和S&P500 ETF(SPY),前者是Mobileye的下游,將分拆傳統powertain業務,成為一家高端行車科技公司,很對口味;另一方面美國企業Q1增長13%,是為唔知幾多年內最高增速,其高強本領不言而喻,於是信巴菲特,一炮過買晒佢。



說話回來,其實我每次買賣均要是向公司申報,而且每次也要大老闆approve,因此他知道我的風格套路。早前他問我為何老是喜歡買這種鳥東西,我衝口而出地說:「正如你班廢老剩係買銀行地產股一樣道理。」他大笑不止。


說到底,每個人都在找合適自己的遊戲規則,沒必要迎合他人。


註:不是所有人都像我老闆般玩得,切勿模仿。我最後也有補獲:強如姜子牙,當初也是扮釣魚的廢老,所以唔緊要的。







2017年5月1日 星期一

用時間作為估值單位 - 我對長期投資的理解

假設有一檔生意,其利潤模式像一張永續債,業務的公允價值是$100,每年產生$6的回報直到永遠。我們先不討論這$100估值是怎來,派息率多少,公司保留利潤的回報率又是如何等問題,以免劖亂歌柄。

現在這盤生意的老闆要賣盤,索價$112,你由於高估了公司的賺錢能力,以為這是很抵玩的價錢,於是不虞有詐地接盤。

而在當天晚上,天神報夢給你,跟你點明這生意只值$100,而且因為你平時霸住關愛座,天神為了懲罰你,會把這訊息公諸於世,讓你不可能以高於$100的價錢轉手。

這時候,你這老襯的選擇不外乎有兩個:
  1. 保留這盤生意。
  2. 馬上賣盤,實現$12的虧損。
這時你該怎選?

讓我們來看看上述兩個選擇的潛在結果:
  1. 因為一年能賺取$6回報,所以兩年就能把被搵笨的$12賺回來,第三年就能賺錢,由於失去兩年的回報,整體回報率會比預期差,但總叫做賺錢。
  2. 如果你能找到另一個offer 6%年回報的項目,總回報會和選擇(1)一樣。如果你能找到6%以上的,那麼回報會比選擇(1)好。
選擇(2)聽起來不錯,但有趣的是你剛才被搵笨,你憑什麼覺得別的「看起來」提供6%/以上回報的項目真的是這樣?

更重要的是,如果你一直在「買貨→被搵笨→輸錢離場→再買貨」的輪迴中,每一筆投資都會產生虧損,你是不可能有機會賺錢的。這也是最可悲的死法:明明你的生意在賺錢,但作為老闆的你卻一直在輸錢。

相對地,選擇(1)也是讓你在運行一盤overvalued的生意,原則上也不見得比較聰明,但只要公司持維賺錢,總有一天你會找回這overvalue的部分,然而開始賺錢。

儘管這例子的設定很荒唐,但股票投資者卻是實實在在地面對同樣的情況。我們之中沒人是天神(如你是的話請盡快與本人聯絡),任何人都一定試過以較高的價錢買入股票,而如何處理這情況,往往是輸贏的關鍵。

想想看,要是你把這筆投資看待成馬上蝕10.7%的愚蠢決定,你的心理一定非常不平衡,而且極可能觸發更蠢的投資決定;但如果把它想成「蝕了兩年的時間」,事件是一樣的,但心態上可以產生極大的差距,因為你知道如果生意沒惡化,你在第三年就會賺錢。

這就是為什麼長期投資的思維對一般散戶來說非常有利的原因—你能以可接受的時間作為代價,去糾正估值上的錯誤,並有效地防止選擇(2)所產生的死亡輪迴。而且散戶絕對有能力做得比專業投資者要好,因為基金經理要追表現保飯碗,必定要想辦法cover這「蝕頭賺尾」中「蝕頭」的部分,而事實證明這往往會讓經理做出傻事,散戶則沒有這包袱,除非你自己迫自己。

這概念在股市的運作方式有點不同,因為股價的變動不是反映公司實際的收入和價值,而是兩者的預期,但股價實質上仍會隨增長而roll over。例如說當公司處於增長,然而增長率明顯低於市場預期時,代表現價透支了未來若干年期的回報,但只要增長仍在,總有機會到價的。Grow the business, the share price will take care of itself.

至於要如何用時間衡量投資,這是個抽象的概念,也不算是個真正的估值(畢竟如你「估」到自己要坐兩年艇,你當初就不會入貨),更像是個back testing的技巧,你既不想陷入上述的死亡輪迴,但也不會想磋陀歲月地無限復活。例如說當你持貨一年後,股價表現遜於預期,你必需搞清楚是因為對公司前景的預測出現重大的偏差,還是只是當初買貴了一點?如公司的表現遜於預期,那麼根據下修後的預測,你要花多少時間才能達成當初定立的目標?這新的timetable對你來說能否接受?每人的財務目標和對個別投資的期望有所不同,然而你的決策應是根據這些分析結果而作出的。

當然也有人會說時間本身就值錢,我完全同意。我絕不是建議人用一輩子的時間在等某隻表現不好的股票roll over,人生自然沒幾個十年,但兩三年都輸不起的話,那就說明你的投資模型的容錯率實在太低。這樣的話你必需照照鏡,考慮一下以你的能力能否駕馭這投資方式。









2017年4月29日 星期六

5月前的小操作

減持瑞聲(2018)
近日整個手機硬件板塊狂升,如瑞聲自$90的低位已累積28%的升幅。
升不是問題,像ASM太平洋(522)般由強勁業績帶動的升幅是十分自然,但縱觀整個供應鏈,我看不到有什麼讓整個板塊大升的理由。事實上近來市傳因三星的OLED產能不足,讓iPhone8要延遲推出,怎看也不是特別利好。因此我認為是資金作崇,多於估值重估。

以走勢來說,其中又以瑞聲和舜宇看起來最可疑,後者我一直沒有持有,因為其市值之高和行業龍頭大立光比起看不太合理,而且舜宇因價值鏈上移的政策,漸漸讓出模組業務的份額 ,像丘鈦(1478)般的原二線生產商可以更容易地複製舜宇由上市升至$15之前的增長故事,那我為什麼不買後者?

瑞聲一向執行力佳,基本上像友邦一樣,每次遇到分析師質疑的時候都能以行動打他們一臉,所以我也不敢清倉。但考慮到持貨已累積超過一倍升幅,鎖定點利潤當作炒iPhone8的資金也無不可。


減持騰訊(700)換馬至網易(NTES)
騰訊網易的互動對於兩者的股價有明顯的影響,但對基本面卻不一定如此。在推出《王者榮耀》前,網易以數款內容類別的手遊把騰訊推出流水榜首名的寶座,這大概是後者跌至$200以下的事情,然而《王者》的成功把整件事情逆轉。

但事實上,網易稱霸其間,騰訊的成績不差;而《王者》引爆MOBA市場時,網易也不見得有多弱。本身不懂遊戲的TMT分析師和基金經理用華爾街精英的目光去分析廢青的消費的行為,本身就是個盲點。

具體點說,如果你分不清會用錢買虛擬武器和二次元美少女攬枕這兩個消費族群,你不可能看清不同遊戲間的替代效應。

網易自家遊戲走的是黃藥師路線,不是說他武功有多猛,而是風格別樹一幟,本來就針對非常特別的族群,執行力也非常好,這家公司大概做不出《王者》般的大路貨色,但其客戶源本身就非常穩固。因此我會視兩者互動所產生的股價變化視為換馬機會,而且騰訊近月的走勢跟上述的瑞聲有點像,都是被資金推起。根據這兩個因素,該股票成了筆者「五窮六絕」前部署的減持對象。

而筆者在遊戲領域的第一大持倉ATVI也是越升越有,但實在不捨得賣(網易的15%收入來自暴雪在中國的代理權,因此事實上我是增持了),暴雪的品牌和忠實的玩家族群是one of a kind,難以量化。Call of Duty新作似乎是回應了玩家們的訴求,是一個短期利好。




後記
  1. 敏實本來也是考慮對象之一,但突然搞出個管理層變動,頂你個肺。
    看了會議記錄後,我認為從基本面上看也沒什麼大不了,坐住先算。
  2. Google業績勝預期,長期增長計劃不變;至於FB近一兩年的更新冇一次係做得好,我認為遲早會反映在用戶忠誠度上
  3. Visa業績勝預期,三叔Pay風評極佳也是小小的利好,長期持增
  4. 留意Lightning耳機方案商CRUS: 事實上仍有很多像我一樣看不出iPhone7有什麼特別的蘋果用家仍停留在iPhone6/6s。iPhone8謠言滿天飛,但我相信賣點仍是有的,很大機會能解放可觀的lightning耳機需求。