2018年1月23日 星期二

2018年電競第一炮


在去年第4季,雷蛇在本港上市引爆電競熱潮,忽然間連阿婆阿公也電競起來。熱潮一過,雷蛇的股價表現已變成電痙的狀態,市場又重新把焦點集中在引領大市上升的大盤價。



然而就在這無人迷律的情況下,電競市場在2018年的第一炮,而且也許是過去5年間最具革命性的發展—Overwatch League(OWL)正在炙熱地展開。



電競比賽已有十數年的發展,即使你不是遊戲迷,可能也聽過WCS、ESL、MLG、IEM等主要比賽系列,那麼OWL有何獨特之處?


第一,大多數大型電競比賽都是以巡迴賽的型式進行,即使網球四大公開賽一樣,去完法國公開賽就去英國打完溫布頓,而OWL是首個大型的聯賽,就似NBA和英超般,透過以城市為基礎的體育會進行季度性的常規賽。


第二,OWL對聯賽中的隊伍有嚴格的規定。在常見的團隊制公開比賽中,即使你和朋友圍威喂開了一支臨時隊伍,只要能過關斬將,就可以晉級。而參與OWL的隊伍需要向暴雪邀交會費,會費是多少?聽說由NFL隊伍New England Patriots老闆所持有的Boston Uprising邀交了2000萬美元,2000萬!另外隊伍也必需保證隊員的月薪不少於35,000美金。目前聯賽共有12支隊伍。


第三,選手的轉會也變得規範化,在第一季開鑼前就有兩個月的轉會窗口。


換言之,整個聯賽的建構就是朝著專業化的方向走,讓它成為一個常規的觀賞娛樂。概念本身已經談了很多年,暴雪是第一個把它付諸實行。


而在獎金方面,一個賽季(約六個月)的總獎金池為350萬美金,冠軍隊伍將得到不少於100萬的獎金。


聯賽開季第一周的成績如何?網路觀看人數突破1000萬,更重要的是,會場的炙熱氣氛,超遠於一般的電競比賽。


而對於一般投資者而言,更重要的是,聯賽如何為暴雪帶來盈利?目前源自聯賽的直接收入主要來自以下幾點:

  1. 轉播權,Twitch為OWL首兩年全球(除中國)獨家轉播平台,公司為此支付了創記錄9000萬美元。作為比較,BAMTech只花3億就買下LOL未來7年的大部分聯賽的直播權。而Twitch也會為OWL建立專屬的內容(例如表情)。
  2. 參與權利費,這個上文已經提到了,參賽隊伍大多受到運動界巨頭和娛樂產業VC的支持,財力驚人。
  3. $20美元的入場門票,當然這只小數目,我想大概能cover場地費用。
  4. 贊助,本賽季的主要贊助商為HP、Intel和豐田。對,賣車那個豐田。
  5. 賣波衫。實體的跟遊戲內的skin也有,每個聯賽隊伍均會設計自己的隊服,一般玩家可以透過課金購買。



當然上述數字對於ATVI目前高達66億美元的收入,9.6億的純利來說並不是明顯的短期催化劑。但不難想像,如果賽事得以成功,上述收入均有明顯的upside,以LOL世界錦標賽為例,最高峰的觀看人數由2013年的850萬上升至2017年的1470萬。如果賽事搞得好,像NBA般發大來做,搞個東西岸再吸接納多幾個新隊伍,轉播費再收貴一點,吸金力已是大為增長。


然而我必需強調,這類措舉更重要的是合理地運用玩家的忠誠度以擴大收入基礎,是商業模式在本質上的改變。


事實上我相信有很多玩家像我一樣,已經沒什麼時間玩遊戲,但仍會留意精彩的賽事。換言之,玩家社群的娛樂方式,早已由直接從遊戲中取得樂趣,擴展至遊戲圈子內的其他媒介,正如足球發展多年,今天睇波的人絕對比踢波的人要多得多,而且睇波也要比踢波貴得多,電競事業正是要往這個方面走。


考慮到今天遊戲的玩家社群總量和35歲的平均年齡(如你還認為只會靚仔會打機,那我不知道說什麼好了),均支持「睇多過玩」的行為,也為電競聯賽、遊戲直播等事業提供發展的空間,而OWL正是一個極佳的試驗場。


聯賽的發展,主要視乎兩個大前題:
  1. 聯賽本身能否取得持續的成功?事實上聯賽已經擠壓小型遊戲俱樂部的生存空間,如Rogue等的電競豪門也因為無法參與聯賽而被迫解散,聯賽發展對於整個電競生存鏈的影響有待觀察
  2. 聯賽隊伍的商業模型如何?那2000萬美元金如何回本?



第2個問題我還在研究,但第1點,基於暴雪多年在user engagement的經營上極少失手,我可以放心地投出信任的一票。ATVI仍是我在content板塊的首選,優於迪士尼。

2018年1月13日 星期六

拾遺:2017年選股檢討 — 手機供應鏈篇

前言

也許我該解釋一下做這種檢討的意義。

根據定義,我們自己選股,自己做投資,而不是選擇持有指數基金或是共同基金,自然是認為自己擁有構建適合自己,並且能交出比大市和專業基金經理更佳的投資回報。問題是「how」 ,如果你沒有明確的解答,那麼你的投資基本上與賭博無異,這樣的話倒不如過大海,至少在被大耳窿夾上船前仍是個豪客。

在投資上,正確的邏輯不一定會引致正面的短期回報,但有時誤打誤撞也可以獲得豐厚回報,但如果你所押注的不止是運氣,那麼你背後必然相信長期的投資的回報受某種非隨機性的因素所影響。而正因為短期回報不一定能向分析者提供正確的反饋,主動檢討投資邏輯和分析的質素就顯得尤其重要。

上次也提到,從回報來看,手機供應鏈是組合中的一大powerhouse,卻也是筆者在17年看得最錯的sector之一,如果單憑回報好而自嗚得意,下次運氣不站在我這邊時,倒下的就是我了。

正文
如要以二字總括我的在這板塊的核心投資思維,那就是「蘋果」。

手機供求飽和,出貨增長下降是不爭的事情,這時候機海戰術的效果將越來越差,上堂也有教,廠商要突圍而出,要麼就是cost leadership,要麼就是differentiation,而在這個追求溢價的年代,後者自然是更靠譜的一個選擇,而iPhone的發展又是教科書般的differentiation範例。如果iP要維持溢價品牌的形象,升級的速度和力度均雖強於競爭對手,因此對於龍頭供應商來說是一個極大的機會。

像AAC供應給iPX的speakerbox和haptic的ASP要比前代高出40~50%,機殼、OLED螢幕的單價也大幅提升,這樣看來上述投資思維本身並不能算是錯,錯的地方是我沒有再多想一步。

IOS在主要市場的市佔率大約是15~20%不等,意味著Andriod系統在智能手機市場處於明顯的領導地位。而低端Andriod品牌處於淘汰邊緣,升級的壓力同樣巨大,如假設50%的Andriod機是低中端,那麼潛力甚至比iPhone供應鏈更吸引。

事實上,2017年手機供應鏈的主旋律的確是圍繞著Andriod,以舜宇光學為首,加上比亞迪電子、丘鈦科技等跑出的股票,大多以Andriod機為核心。甚至連以蘋果機業務起家的瑞聲,今天也是半隻Andriod股,市場預期該陣營會在2018年加快採用高規格的speaker和haptic,帶公司帶來新的增長動力。

相對於蘋果機必須走在最前的格局,Andriod機後追的位置讓投資者更能有效地預測升級路線。

例如機殼的升級一向是改善手機外觀的最直接方法,而Andriod陣營在本年對金屬外殼的採用的確為比亞迪和通達帶來ASP上升的催化劑;

在功能性方面,指紋辨識的應用改變了手機用家的使用習慣(如果今天還有銀行的ebanking apps要求我打雙密碼,我大概會直接關戶口),邏輯上也是Andriod必須快馬加鞭的升級項目,在本年出貨的新手機中,指紋辨識的滲透率已達60%以上。歐菲光穩佔老大哥地位,而黑馬丘鈦一舉超越東聚、信利和凱爾成為第二名。

另一方面,手機鏡頭無疑是用家最常用的功能,也是Andriod機最樂於升級的一個零部件,像素升級所帶來的ASP上升、雙鏡頭所帶來的2倍鏡片需求、還有對於鏡頭在物聯網應用的無限想像空間,均令鏡頭業務在本年成為整個供應鏈上最活躍的一環。而舜宇無疑是當中表現最好的一員,由模組走上鏡頭,無論是客戶的認受性還是公司本身的擴產速度均超於市場預期,成為整個行業中第一家只做Andriod但市值可肩龍頭的供應商。

窮家女說他的二師兄$30賣光舜宇,其實我也是差不多的情況,我的買入價是$10左右。然而對這我並不後悔,因為由模組走到鏡頭這價值鏈上移的步伐也有很多廠商走過,但能獲得有意義成果的基本上沒有,當時我也沒有憑據說服自己舜宇是與別不同。

無論如何,當時投資丘鈦就是看好其模組業務,重演舜宇上$30前的增長故事,然而該業務先揚後抑,指紋模組業務卻一直強勁(而我一直沒看重這點),筆者買的時候只買對了50%的增長故事,沽出也是在毫無徵兆的轉差前發生,這一倍多的回報,基本上全是運氣所致。

而通達算是在top-down層面看得比較對的一筆投資,但在bottom up層面上就是錯得一塌糊塗,選了整個產業中唯一出問題的公司。當然RF和機殼業務對瑞聲的強勁增長亦有貢獻,筆者也算是間接從中獲利,但再一次地,只是純屬運氣。

另一方面,筆者在本年算做得比較好的,為以下兩點:

1) 資產配置:
瑞聲由始致終都是行業內(甚至是整個組合中)最重倉的一員,公司傑出的商業觸角和強勁的執行能力獨力cover掉筆者在年內大部分的決策失誤。某程度上(只是某程度上,龍頭也不是無往而不利,大立光最近的處境就非常尷尬),瑞聲已晉身可以「講個信字」的一隻股票。我看不透的東西,瑞聲基本上都幫我搞定,就連筆者一直抱怨難以部署的鏡頭板塊,它也成功踩了入場,該公司仍是我在2018年的top tick。

另一方面,對於管治差的公司,筆者也是沽得夠狠,種種因素說明通達有兩萬個場合調整市場預期,然而公司選擇報喜不喜憂,直至出了一份差勁的Q3數字,再加上亂填公告,這貨基本上已經不用再考慮了,及時止血避免了更大的損失。

2) 堅持長遠的看法:
每年手機供應鏈都會受到出貨量下降,還有de-spec的質疑。往年筆者會像例行公事般被震走,但今年就沒有再犯相同錯誤了。事實上de-spec是偽命題,例如iPhoneX搞3d sensing,其他廠商大多會先觀察市場反應才決定是否跟隨,因此會保留一個產品周期的觀察期,但並不代表廠商放棄產品升級,軍備競賽是不可能走回頭路的。因此我認為市場過於憂慮ASM太平洋的中長期前景,3D Sensing強大的應用潛力讓它成為一股不可逆的升級潮流,因此即使該股在2017年表現跑輸大市,我仍決定持有。

而展望2018,我預期Andriod機會在更多不同的功能上反超蘋果,例如三星的可摺疊AMOLED螢幕有明顯的進展,Oppo在CES上發佈全球首部螢幕指紋辨識手機(供應商為SYNA),Google進軍acoustic interface技術等,均表示各Andriod廠商正各施各法地令自己變得與別不同。

後記
總括而言,筆者本年在這板塊上的投資並不算成功,但另一方面,即使有一天我完全不投資相關的股票,我仍不會放棄對科技產物的追蹤和分析,因為相關識所用之處遠大於這些供應鏈本身,畢竟科技影響的是人的生活方式。

例如說,今天美國電商們的主要戰場,早已蔓延至買家的屋內,透過對亞馬遜旗下智能助理平台Echo的生態鏈發展的分析,配合Echo擁有者比Amazon Prime會員更高的忠誠度和平均消費金額的事實,你不難發現網購者的用戶體驗將出現明顯的改變。

當然諸如Walmart般的巨頭不會坐以待斃,他們與Google可謂同仇敵慨,因此Goolge Home平台對Walmart授予極大的支援。這場home assistant之爭是年度花生大戲之一,兩個主流平台在CES 2018上鬥得火熱,誰勝誰負不好說,Echo有先行者優勢,也更受其他LOT平台,如汽車歡迎,但Google home與Andriod的協同可以是個變數。另一方面,蘋果遲遲仍未出牌,是個wild card。

從零部件供應鏈的角度來說,我的相關部署是TXN和MU(你去iFix網站看一次teardown就知道了),還有一家港資的小型股票。

無論如何,互聯網科技無孔不入是個不爭的事實,以上述的電商為例,我很難相信一個分析師能在對相關科技發展隻字不提的情況下正確地分析行業的競爭格局,這已經構成「唔買都埋黎睇下」的強烈理由,更別說這領域本身就非常有趣。

2018年1月2日 星期二

拾遺:2017年選股檢討 —互聯網/汽車股篇

上一篇展望文章,概括地描述了筆者對來年投資機會的宏觀看法,這次則詳細地分析我在去年選股策略績效。

以行業來看的話,2017年的三大重倉,分別是互聯網(包括遊戲業)、手機供應鏈和汽車業。

TMT板塊方面,科網分類是中規中舉(我指的是相對分類本身的回報,相對大市的話自然是大勝利),在QQ和BABA已佔下MSCI中國30%的權重,而兩家公司均交出極高的回報下,一般投資者難以大市值科網股中跑贏。

另外筆者也錯失掉板塊中的真。超級回報王:科網教育股。我一向認為教育有如半個公用行業,政府不太可能容許暴利級的盈利,因此個別股份例如好未來(TAL),我是眼甘甘看著他升了5倍。但最近和分析師朋友詳談後,開始相信公司所提供的的確是傳統教育模型提供不到的增值服務,收費對學生和家長也是在能負擔的範圍內,於是在年底RYB件事拖累整個教育板塊後出手。

而在美股TMT方面也是跑輸,相對大市,我持有的GOOG過多,AMZN買得太少,FB早已在年頭沽清,Neflix還可以,AAPL則是原來沒有從來都沒有。AAPL尚可以供應鏈上的exposure取代,然而FAG三員的持倉策略在年內的表現不人意。

筆者錯估了FB的商業模型,用戶增速差於預期這點基本上我是對的,但問題是即使在這情況下,只要公司能挖掘更高的ARPU就能支撐目前並不高昂的估值(實際上PE已經低得可以視為半隻價值股了);GOOG在AI上的優勢仍未帶來實際的利潤,但我認為並不需要等太久,因此這個落後是可以接受的,AlphaGo積極攻略電競遊戲Starcarft2,如能成功挑戰職業選手,我認為其關鍵性遠比奪下圍棋冠軍大10倍不止;而AMZN則是來年善價買入的首選目標,在年中閱讀過數篇深度報告之後,認為公司的涉足之處,勢力範圍遠比我相像中廣得多。而Nividia則是升得夠多,買不得夠,但我對此並不介懷,因為對於不確定性較高的技術,我偏向於「應用」而非「供應」中尋找exposure,例子是受益於AI科技的公司如海康威視,Visa和上述的TAL。

至於遊戲類方面,除了年中把部分QQ換馬成網易這個分散化的決策,基本上所有的決定都是賺錢的,是為表現最好的板塊。重倉股ATVI在9月後基本上無進帳,但全年仍錄得8成回報,來年的催化劑包括in-game廣告的收入和新的overwatch電競聯盟的發展,由於公司仍未釋出訊號,市場處於觀望態度,然而對於ATVI在user engagement的經營,我始終抱有極大的信心,因此願意給予時間。

另外遠離EA是正確的選擇,像郭嘉分析孫策的作風,認為這個愛出風頭的人遲早出事,我也認為EA這種消費玩家忠誠度的公司早遲會受到反撲,要不是蘋果公司在12月殺了出來,EA定必當選2017年TMT界第一公關災難。

而在中國遊戲業方面,YY是最成功的一筆投資,我算是比市場更早察覺到手機遊戲對直播業的巨大正面影響(這是地方智慧,歐美平台如twitch目前仍是被電腦遊戲所主導);而網易在12月的逆襲讓筆者收回之前的失地。

此外Ncsoft也是我非常看好的公司,當年《天堂》的玩家現在全都是有消費能力的成年人,如《Lineage M》有足夠的號召力,潛力非同小可,可惜礙於無買賣韓股的門路而未能部署。

但總括而言,在分析的準繩度上,我在這板塊上算是做得比較好,這是我自認為能憑個人分析力而戰勝大市的板塊,如能以更長的track record(例如兩年)證明這不是運氣所致,長期來說我會考慮加大在這方面的投資力度(例如50%以上的持倉)。

另外你可能發現,筆者不沾手主機平台公司如Sony和任天堂,不是說我不看好console的發展,事實上我認為switch的增長仍有亮點,Sony的主機和遊戲開發部分(例如Fate/Grand Order)都做得非常好,但我在這主機銷售這方面的分析並無優勢,因此未來也不打算涉足。

而在汽車方面,今年所有中國汽車類股票,包括OEM、分銷商和零部件供應商均錄得顯著升幅。其中OEM吉利成為2017股王之一,分銷商如中升、永達均錄得數以兩倍計的升幅,而筆者只部署了當中最弱的零部件板塊。

如之前的博文中提到,中國汽車銷量在年內低單位數增長,換言之無論是OEM還是分銷商,其主要增長來自市佔率的上升而不是整體需求,贏家如吉利、廣汽、華晨等侵蝕食輸家們的份額。今年的中國車市仍是以SUV為最大亮點,但別忘了今年輸家之一的長汽以往亦是以SUV見稱,誰知道下年又是怎樣的光景?可見車款推陳出新對於個別公司業績的重大影響。在Lynk正式上市並受到消費者追棒後,筆者曾考慮跟進吉利,但考慮到這類股票對於投資者的追蹤力度和消費者的了解有極高的要求,這兩個致勝條件均是筆者不俱備的,因此還是決定保持觀望。

而在零部件公司上的部署,買的是汽車電子化和互聯網化的大方向,這是目前最有希望的物聯網

時至今日,手機鏡頭公司仍錄得可觀增長,其科技也一直在進步,但增長背後的關鍵性,跟十多年前鏡頭公司首次從手機公司獲得訂單那一刻不可同日耳語,而今天我們也許能在汽車身上找到類似的投資機會。

Mobileye是本年最得意也是最心痛的一筆投資。在該公司被Intel收購後,市場上再也找不到更佳的汽車互聯網化投資部署(另一選擇NXP也被高通收購,要是歐盟能擋下這筆買賣,我會非常開心)。筆者於是退而其求次地投資在tier 1供應商Delphi,期內公司把高新業務分拆為新公司Aptiv,資產內容更合我意,然而公司體積龐大,而且增長預期不高,某程度上拖低了年內回報。

而在零部件界的另一大主題:電池亦是大豐收。如比亞迪、A股/台股數家鋰業公司,通吃5G和電池椿概念的中興通訊等都錄得不錯的回報。由於功課做得不夠,對這供應鏈的理解極淺,不足以用作投資,因此只有在立訊精密中獲取無線電技術的間接exposure。但最近國內新能源車補貼標準的確立,比亞迪預期於2018供應電池給第三方,電池龍頭公司CATL上市等消息將令該市場的發展有更明確的方向,這將是筆者在Q1 2018的主力研究對象。有趣的是筆者年中一直把相關的報告轉發給親友,自己卻不怎看這一塊,錯失先機算是自己活該。

另一方面,與輕量化和智能化相關的公司前景相對穩定。特朗普在國際貿易上的鎖國政策尚未上台已胎死腹中,反全球化的勢力依然存在,但不足以推倒現在的供應模式。因為如要把目前的國際供應網路推倒重來,想必令廠家投入更大資源在自動化中,到頭來未必令本地勞工受益。在這前題下,國內做得較好的廠商同時俱備成本和技術優勢,例如連Mini也打算把部分生產線移至中國,廠商份額的上升是大概率的事情。

除了一直持有的敏實和耐世特外,筆者也在年中小注買入電鍍加工商信邦控股(1571),其價值移上鏈的幅度暫不如敏實般亮麗,加上電鍍業是污染問題的重災區,經營風險較高,但另一方面也可以看成隨著環保法規的提升,新供應將越來越少,提高公司議價能力。筆者相信其優良的客戶組合、增產計畫和產能利用率的自然提升仍能提供較高確定性的增長,估值並不高昂。我對於track record三年以下的半新股有一定戒心,但就目前的因素來看,該股如能交出滿意的17年業績,將俱有加注的空間。

而手機供應鏈的投資檢討可獨立成章,為免篇幅過長悶死大家,將另文進行。概括而言,筆者在該板塊的分析上算是做得比較差,有些基礎的邏輯想得不太透徹,以致錯失良機,埋單回報仍見得下人,純屬幸運。

但也許最重要的是,不論成敗,研究這些公司和行業的過程本身已經相當過癮。

2017年12月26日 星期二

2018年展望

筆者大約在上年的同期寫下《2016年回顧與2017年展望》,不經不覺間就一年了。


相對於2016年的大換血,今年的投資組合相對穩定,主力仍是寫到爛那幾支,輔以一些持倉比例不高的新成員。如要個別分析,講來講去又是那三篤屁,所以還是慳番啖氣。


對於2017年的投資成績,大體上來說算是滿意,實際表現固然受大市加持,這急速上升的步伐不可能持續下去,但筆者持倉業績跑贏大市的比例頗高,這倒是可以跟進的方向。另一方面,自己也算是沉得住氣,沒有手多多做些無謂的調整而錯失的投資機會。


本年的持倉換手率不高,但事實上我花了更多的空餘時間在公司和行業的研究,看的公司更多,過程中也自然地看得更加深。例如汽車和手機供應鏈千絲萬褸,接觸的公司越多,自然會產生一種channel check的效果,我對中國汽車OEM一直抱有懷疑,就是因為從零部件商得來的18年預測並不正面,因此來年很大機會是洗牌年,買錯個股很容易扑直。無論如何,像《戰狼300》的斯巴達王所說,平時多流汗,戰時少流血,尋找事半功倍的投資之道自然是好事,但對於那種號稱躺著就能贏的策略,我不敢苟同。


縱觀整個17年,筆者持倉的行業偏度極大,像金融和房地產基本上是零部署,有時我也會在想,是否因為個人偏見的關係,讓自己錯失一些抓得住的投資機會?


早前和一群從事金融業的舊同學吃飯,其中一人剛看完The Big Short,並提到大行開始發行重新裝包的MBS,就歷史會否重演這話題展開討論。


另一參與者認為這類不良投資產品就如倫敦金一樣,每天都會有人中招,但不可能再次構成結構性的風險(至少隨著時間過去,機率越來越低),因為他相信隨著互聯網的普及化,事件在釀讓成巨大災難前就會被公諸於世,而投資者也更容易透過互聯網取得訊息,另外新一代的投資者對於那些五花百門的投資產品,顯然更具戒心。這位朋友是十分賺錢的銀行RM,據他所說,極少年輕的客戶會跟他買ELN。


我並不完全同意他的觀點,畢竟當年的重災區其實是機構投資者,他們不可能以資訊不足作為開脫。但大體上,我同意透過資訊科技的進步,人類無論是在消費或是投資方面,均有能力作出更佳的選擇,另一方面,人們也能把更多時間花在「生活」而不是「生存」,ability和willingess的結合就是demand,在這說的是對life style的demand。


因此我認為,人們對於溢價的追求已是前所未有的高,但在未來只會越來越明顯,而供應一方亦能在科技的協助下令享有溢價的產品和服務推陳出新。在這趨勢下,厭惡性的消費會首當其衝地受到影響,最直接的例子就是的士業,而大部分的金融公司亦是當中一分子。


以內銀為例,只要不嚴重得讓經濟崩盤,我真的不太關心它NPL是多少,因此對我來說這怎看都不是一個值得長期看好的業務,試想想今天在中國最具活力的行業之中,有哪一個是缺錢的?你什麼時候看見騰訊或是阿里會像內房或石油公司一樣借一大筆銀團貸款做項目?這不是很直接地反映了社會對於未來的選擇嗎?


由此不難理解,為何零售銀行佔比達50%的招商銀行會是估值最高的內銀,內地的個人理財行業潛力極大,但問題是,在銀行還未真正站穩的時候,已出現極為可怕的對手,例如螞蟻金服。如你認為大陸人像香港人般on99在銀行等RM一個鐘,然後花30分鐘錄音做投資,那你就真的錯得很。


而港鐵和領匯算是筆者組合內的特例,因為香港本身就是個特例,而且要是這些公司倒下來,我也不介意輸這點錢。


說到這,朋友引用The Big Short電影的對白,說我很想看到銀行倒下似的。我的回應是:「如果銀行以bailout的形式倒下,那自然不是什麼好事,而且銀行業還是有一點基礎性的作用,但如果這種價值越來越低,又一直消費著大眾信任的行業能自然地式微,那就再好不過了,而這事情很有機會在我們的年代發生。」銀行RM友人嘆了一口氣。


也許我對時代的看法過於浪漫化,但如果你把時鐘撥回十年前,看看當時人們對2017年的預期,和今天的實際情況,我相信這絕對是相信者們的一大勝利。在投資的世界上,以合理的方式押注在這個願景的人也應獲利甚豐。


對於激烈地追求改變的年青人,香港某些陣營喜以「憤青」稱之。那麼我是個憤青嗎?這難說,目前的社會狀況與我所憧憬的可謂南轅北轍,換言之我追求的是極大的改變,但另一方面我不會有什麼激烈的行為,因為我認為個人的力量只會越來越強,只要我們用自己所相信的方式生活,就是最佳的推動,畢竟時代本身就是一股不可抗力。


說回投資這塊,我固然希望組合中的持股短期內能交到數,但更重要的是必需切合筆者對社會中長期發展的預測。例如,我認為消費仍是可預見將來的主要投資主題,但受惠的只有具素質的消費,能讓人主動掏腰包出來,對於店員大叫「shut up and take my money」的消費。


以服裝行業為例,VR試身技術目前仍在起步階段,但我幾可肯定這在未來將是非常重要的應用,大大提升網上購物的用戶應驗。而在這前題下,供應鏈中需要的是更強的物流和更短的生產時間。而當中受惠的公司,也不用再多說了。


另一方面,我也開始比較重視ESG因素,畢竟在資訊科技日漸完善的前題下,不可持續的商業模式的風險將前所未有地高。作為散戶,一般來說我們求的是「訓得著」的投資,而解答這問題的最直接方法,就是看看公司管理層訓唔訓得著。


因為最近北京清洗低端人口事件,我也沽清了中國建築(3311)。公司在事件上並沒有直接的參與,但天曉得在其他城市的棚戶改項目中,有多少涉及這種不人道行為?中共依然是隻強力河蟹,但對訊息的控制能力顯然大不如前,相關事故足夠地多的話,政府總不可能一味河蟹。從情感上,我非常不齒北京市負責人蔡奇的行為,從投資角度上,這類業務的潛在在風險要比我意識到的大,而且我也不是非要從這個領域中賺錢不可。


當然這也不是說我要轉型成為responsible investor,例如我依然會投資美國軍工板塊,另一方面,筆者投資眾多廠商,這行業容易牽涉勞工待遇的問題,我也不可能一一查證,但顯示出有關質素的公司自會有所加分。像在敏實的寧波工廠,員工宿舍使用的是自家種植的蔬菜,會注重員工食物安全的公司,大概衰極有譜吧。

如要以一句說話總結這兩年的投資經歷,還有對將來的期許,那就是「天生我材必有用」。想當年電子遊戲只是個廢青行為,是社會毒瘤,今天卻是最具活力的行業之一,我甚至不是一個分析師,但公司的基金經理卻會來問我對個別遊戲的看法,更別說我自己在這板塊中獲取的投資利潤。

我從不喜歡看那些「年青人應XYZABC」的所謂「motivation」,對我而言,人生的目標就如李小龍所說:忠實地發展自己的潛能,完成自我。最重要的是知道自己能做什麼,想做什麼,要是Jeff Bezos當年「安份守已」地在對沖基金打工,會有今天的亞馬遜王國嗎?我想自己沒有那麼大的能耐,但我仍有自己的願景,有自己的長處,因此能鼓勵我走自己的路的事情,才能稱為真正的motivation。

—Its you against you.


正如上文所說,個人的力量前所未有的強,像今年眾多blog友著書立傳,這在十年前大概是難以想似的事情,然而大家卻做到了。因此如何謙卑地學習,同時相信自己,對我而言是在生活和投資路上均須注意的重要課題。在這預祝各位在來年百尺竿頭,更進一步。

2017年12月22日 星期五

理解DCF模型

這篇說的是我最不喜歡談的金融理論(我喜歡諗,卻不喜歡講),只是初次接觸投資的友人要求,我就順便放在blog內。


PE的定價方式就是Forward EPS x target PE。看起來簡單無比,也是多數初心者最先接觸的估值方式,但公式簡單不代表背後的內容簡單,相反這代表著公式中那一兩個數字是眾多因素的結合,更加難以拆解。因此我會先用看起來較繁複的DCF開始。明了DCF,就更容易理解PE。


Discounted Cash Flow (DCF)模型是什麼?
根據定義,資產就是帶來未來經濟利益的一個物件,因此理所當然地,資產的價值由其帶來的經濟利益定奪(那你可能會問bitcoin又是什麼回事,好問題,我唔撚識)。放諸股票、物業、債券等定典資產皆適用。


經濟利益有很多種,但既然要量化,那最實在的現金流自然也是最容易理解。所謂DCF,就是資產所帶來的經折現現金流的總和。


如你不知道什麼是折現(discount),非常簡單,如你放$100進銀行戶口,利率2%,一年後得到$102,這個由$100變$102的過程,叫複利(compound)。反過來說,如我問你一年後$102在今天值多少?這次由$102變回$100的過程,就是折現了。


下為一個簡化的的DCF模型,假設該資產每年能為你帶來$3(cash flow)直到永遠,然後市場上同類資產也是能帶來3%的回報(你也可把這個數字視為風險參數,與現金流的質素有關,畢竟風險越大,投資者要求的潛在回報也越高),那麼這資產的公平價值多少?


年份
1
2
3
4
5
6
7
8
……
t
現金流 (cash flow)
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00
$ 3.00

$ 3.00
折現率 (discount rate)
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%

3%
現值
(Present Value,PV)
2.91
2.83
2.75
2.67
2.59
2.51
2.44
2.37

$3/(1+3%)^t


答案就是把所有年份的現金流現值(present value,在這亦即是discounted cash flow)加起來,即是$100,如你有心機的話可以自己run一次,但面對這種perpetual annuity,更容易的計算方法是$3/3%=$100


在這裡的第一個重點是,如你以$100買下這個資產,在所有參數不變的情況下,你每年能收回$3,然後這資產的價格永遠是$100,所以回報是3%,等同市場回報,因此「理論上」如果資產被公平定價,持有人不會獲得多於市場水平的回報。


但假設現在資產每年能帶來$4的現金流,而市場同類資產依然只有3%的回報呢?那麼資產價值就是$4/3% = $133.3。你可以這樣理解,如該資產價值仍然保持在$100,那麼持有者將得到4%的回報,明顯高於同業,於是投資者會追入並推高價格,直至價格到達$133.33時,回報率重回3%的市場水平。再一次地,如你以新的公平價格買入資產,不會獲得多於市場水平的回報。


解讀—投資回報從何而來?
以上結論讓人頗為憂鬱,因為這代表市場足夠地成熟,定價效率夠高的話,投資者難以賺取高於市場的回報,現實上的確是如此,你看有多少美股組合能跑贏S&P500?


無論如何,根據上面的簡單例子,如你看準這個現價$100的資產實際上能產生比市場更高的回報,並持有至市場發現其潛力,並提升公允價至$133.33的時候,你就馬上能獲得33%的帳面回報,並跑贏大市。如果把這個DCF模型視為市場期望,資產價格即期望值,那麼賺取超額回報的最直接方法,就是跑贏市場預期。


最容易懂的方法,就是如上面所說的,把現金流由$3上升至$4,賺得多過預期,最容易觸發價值重估。


第二個方法則常被人忽略,就是折現率的下降,上面也提到,這是個風險參數,試想像一下一家公司,在未來10年的年增長率達20%,多年穩定增長之下,市場對公司自然有更大信心,令適用於公司估值的折現率有所下跌,DCF得以上升。



這是理論上能更公司估值有所上升的兩大思路。


然而,這只是理論,事實上即使公司一直只是符合市場預期,你也能賺取超過市場回報。因為即使公司業績符合預期,在估值上也不會符合預期。(well我都唔知自己講緊咩)


面對現實吧,估值就是得個估,如果分析師能在一份估值中成功猜測公司未來三年的現金流,那家公司應請這分析師做CEO,因此即使假設公司永續經營,即使分析師信心有多大,他們大多只會詳細預測未來10年的現金流,10年後的數據,會以一個與通脹相約的增長率(即所謂的terminal rate,多數是2%)代替。


讓我們來看另一個例子,假設一家公司現在能為你帶來$5的現金流,年增長率4%,適用的折現率為6%,那麼公司的公允價值是多少?你可以找公式,也可以自己run DCF,是$250。


這$250如何解讀?你作為資產的持有者,每年收取現金流,由$5開始一直以4%增長,因此你每過一年,以同樣方法重新為公司估值時,資產價值會一直上升,所以你同時賺取現金流收入和公司的資本增長,如資產價格公平定價,總回報會是市場回報的6%,沒有超額回報。


年份
1
2
3
4
5
6
7
a)現金流
5.00
5.20
5.41
5.62
5.85
6.08
6.33
b)公平資產價格
250.00
260.00
270.40
281.22
292.46
304.16
316.33
c)資本增長
10.00
10.40
10.82
11.25
11.70
12.17

a+c=d)總回報
15.00
15.60
16.22
16.87
17.55
18.25

d/b=e)回報率
6%
6%
6%
6%
6%
6%


但根據DCF的實際操作,即使分析師很有信心公司能達成這增長,也不會給它$250的估值。以下是更符合現實的模型方式。


年份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11 and after
現金流 (cash flow)
5.00
5.20
5.41
5.62
5.85
6.08
6.33
6.58
6.84
7.12
181.47
現金流增長率(growth)

4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
2%
折現率 (discount rate)
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
現值(Present Value,PV)
4.72
4.63
4.54
4.45
4.37
4.29
4.21
4.13
4.05
3.97
95.60


如上表所示,基於保守,分析師對於前10年的現金流維持4%的增長預測,但在第10年後,就改以較低的2% terminal rate。這$95.6是第11年直至永遠的現金流之和在第11年的現值(對不起,我不知道如何更簡潔地表達),在這模型下,該公司只值$138.96,遠低於上述的$250。


接下來才是有趣的地方,當第一年過去,你已袋了第一年$5的現金流,現在再為公司重新估值,假設所有因素不變:


年份
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11 and after
現金流 (cash flow)
5.20
5.41
5.62
5.85
6.08
6.33
6.58
6.84
7.12
7.40
188.73
現金流增長率(growth)

4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
2%
折現率 (discount rate)
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
現值(Present Value,PV)
4.91
4.81
4.72
4.63
4.55
4.46
4.38
4.29
4.21
4.13
99.42


公司的新估值為$144.52,換言之,你賺了$5的現金流和$5.56的資本增長,總回報率是7.6%,高於折現率!你能看出當中的偽端嗎?


答案非常簡單,因為如果你在第二年的新估值中依然引用10年4%的增長率,在第一年來看,實際上就是把第11年的增長由2%的terminal rate提高至4%,變相上調了預測。投資界把這種方式稱為rollover,有時分析師明明沒怎上調盈利或現金流預測,目標價卻上調了一截,往往就是這種原因,因此一般來說,大行給的目標價只是適用於未來最多12個月。


這看起來是非常白痴數字遊戲,但在數字背後的訊息卻非常重要,因為這表示不確定性是非常重要的超額回報來源。同時這也是為什麼有時增長率低的老土公司卻能跑贏高增長公司的原因。


某些公司即使業績多年來一直毫無驚喜,只是符合市場期望的水平,其投資回報卻是遠高於市場水平,例如港鐵,這家風險水平鐵定比大市低的公司,過往10年的年化回報卻達11%,你可以理解為市場低估了公司業績的能見度,而時間是最能釋放不確定性的工具,因此即使只是一直符合市場期望,但實際上卻是隨時間一直上修估值。如公司實際的能見度高於市場預期,那已經足以產生可觀的超額回報。


我再以個簡單點的例子說明,假設我給大家看一個六面都是6點的骰子,然後搖一次,再跟100個人賭。理論上大家都知道這一定是6,所以沒人能贏任何人錢,但我敢打包單總有些人以為當中一定有問題,會下注在6以外的數字,這時候買了6點的人就有賺頭了。


當然這其中有個重大的假設,就是你要確定我真的沒有使詐,這就是實地研究在投資上的重點性。無論如何,這解釋了為什麼你在某隻股票上的實際投資回報,可以和該公司帶來的利潤的絕對值全無直接關係。


為免友人於冬至佳日吐血身亡(同埋記得請食飯),我就先寫到這裡,在此也祝大家聖誕快樂!