2016年7月10日 星期日

舜宇光學(2382)簡評

近年港股走勢偏軟,但當中也不乏屢試新高的逆市奇葩,舜宇光學(2382)正是其中之一。自公佈亮麗的16年業績以來,該公司的股價已直線上升近45%,可以說是16年至今最強的股票。筆者將嘗試歸納公司的業務和投資者該留意的重點。

業務簡介
舜宇的主營業務,主要分為手機鏡頭模組(Camera Modules)、手機鏡頭(Handset Lens)和車載鏡頭(Auto Lens)三部分,合共貢獻89%的收入。

手機鏡頭模組
這是舜宇的起家業務,貢獻2015年73%收入/45%毛利。簡單來說,模組業務就是裝崁鏡頭和其他零部件的工序。不難想像這是個毛利率相對地低的業務(約10%)。模組並不是整個鏡頭製作過程的技術核心,雖然舜宇在OIS光學防手震和雙鏡頭的技術上擁有一定優勢,然而這依然是整個供應鏈中競爭最激烈的一環。

舜宇剛被深交所上市的同業歐菲光擠下第一位的寶座,高偉電子(1415)則為名列第三,然而三者總和也佔不到20%的市場,另外丘鈦(1478)和信利(732)均是同業。

手機鏡頭
快速發展的新業務,貢獻2015年11%收入/22%%毛利。顧名思義,就是製作手機鏡頭本身的業務。正如一副眼鏡的靈魂所在是鏡片,手機鏡頭自然也是手機攝影系統最重要的部件,自來台灣的大立光(3008 TT)是該領域的絕對王者,雄霸35%的市場份額,也是iPhone的主要鏡頭供應商。在2013年收購Konica Minolta的在華光學子公司後,舜宇在鏡頭領域的技術得到飛躍性的提升。

該業務對舜宇意義重大,一方面毛利率比模組業務要高得多(目前大約是35%),二來是對技術的肯定。另一方面,雙鏡頭的普及可望增加對鏡頭的需求,也因為鏡片數目增加,ASP將會有所上升,因此在公司對雙鏡頭的信心為前題下,發展鏡頭業務是自然合理的決策。公司現佔9.4%的市場分額,為第二大供應商,供貨給三星、華為等客戶,產品主要以800萬像或以下的前置鏡頭為主。

鏡頭(左) 和 鏡頭模組(右)


舜宇製作的雙鏡頭模組


車載鏡頭業務
貢獻2015年6%收入/15%毛利,為另一毛利率較高的業務(40%)。舜宇為該業務的龍頭,市佔率達30%。 另一方面,車載鏡頭牽涉行車安全,對可靠性有著較高的法定要求,因此該業務存在一定門檻。

前置車載鏡頭



催化劑:
產品升級加速
每當研究機構公佈的全球手機出貨量低於預期時,總會令舜宇、瑞聲這類供應商股價應聲下跌。事實上這是不正確的邏輯,正因為智能手機市場飽和,低價策略愈漸失效,生產商必需加快產品升級,從而有利於擁有製作高端零部件技術的供應商。

公司在1Q2016的模組供貨當中,800萬像以上的佔約65%,預計產品組合會持續上升,縱使模組市場競爭激烈,公司仍有機會透過改善毛利率帶動純利增長。而在雙鏡頭方面,該技術仍未普及,下一代iPhone會否採用仍是未知之數(市場預期至少7plus將會採用),但公司對該產品的潛力感到樂觀,也對自身在相關演算方面的技術優勢信心十足。

技術提升
而在手機鏡頭方面,由於產品良率仍有改善空間,如研發進展良好,毛利率仍會上升。大立光的毛利率達50%,舜宇預期16年的毛利率維持在35~40%,同時公司預期高端鏡頭的出貨量將會明顯上升。舜宇已完成2300萬像鏡頭的研發。

ADAS的普及
車載鏡頭對於行車安全的影響日漸受到重視,美國新例規定2018年5月後的新車必需配備至少一個後攝鏡頭,目前車載鏡頭在歐美的滲透率只有40%。 此外,先進駕駛輔助系統(ADAS,需注意與無人駕駛是兩碼子的事)技術日漸成熟,而一套完整的ADAS需要多個行車鏡頭。根據傑富瑞的報告,預計2019後15%的車輛將載有ADAS,車載鏡頭在2016~2020的CAGR預計為17%。

ADAS系統將會是舜宇車載鏡頭業務的重大催化劑,目前該技術多應用於用高端車型(例如車道偏移系統、跟車系統、自動調整頭燈亮度等),有助改善行車安全,如技術發展配合,這些系統有望於平民化的車種上得以應用,創造車載鏡頭的需求。而主攻大眾市場的Tesla Model 3有望成為引爆點,市場預期包括ADAS在內的眾多汽車科技將出現在該車款,使其他車廠跟隨。公司預計未來五年在該分部的增長率為20~30%

紅圈為ADAS所需的鏡頭部件
圖片來源: John Day

至於無人機、無人車和VR等概念,對筆者來說過於抽象,在此不續一說明。

下行因素
競爭者上下夾擊
舜宇在模組業務的主要競爭者歐菲光非常進取,舜宇和競爭者們的技術差距也有所縮窄,事實上歐菲光的產品組中,高端模組的比例比舜宇還要高。如雙鏡頭的普及化未能趕上,舜宇模組業務可能會以超預期的速度萎縮。

而在鏡頭業務方面,大立光一向專攻iPhone的鏡頭,然而在蘋果減少訂單的前題下,該公司出現空置產能,因而出現減價搶攻android市場的誘因。傑富瑞估計,現在大立光和舜宇在同規格產品上的價差由一年前的15%收窄至5%,而前者的品質更好。另一方面,歐菲光為打壓舜宇,也有機會避用後者生產的鏡頭(加上大立光減價,這點變得更順理成章),由於舜宇生產的鏡頭中有40%用以製作自家模組,因此模組的競爭對手機鏡頭的增長也會造成壓力。

技術限制
舜宇的模組技術領先於市面手機產品水平,因此公司在等待客戶的產品升級。然而在鏡頭技術上,舜宇仍在從後追趕,由於手機前後鏡頭的工藝有所不同,而前置鏡頭大多以800萬像為極限,這意味著舜宇如要踏足毛利率較高的高像素鏡頭業務,必定要發展後置鏡頭的技術。雖然相關研發己完成,但在大量投產時的產品良率表現仍是未得到驗證。

簡評
引述基金經理王華,當年大立光的掘起讓眾多基金經理走漏眼,因此市場非常期待舜字能成為下一家大立光。市場對舜宇的期望十分高,現時大行大多給予舜宇$26~$32的目標價,叫價背後的16年目標純利增長高達35~45%。

綜合上述分析,除了整體鏡頭市場的前景外,投資舜宇最大命題,是該公司能否沿著價值鏈上移,轉型成一間擁有先進技術的鏡頭生產商,而這點極大程度上視乎該公司在生產技術上的進展,筆者並沒有相關專業知識以作出判斷,因此無法估計公司成功的機會有多大。當然考慮到公司優秀的往績,講個「信」字也無不可,然而肯定不宜重鎚。

另一方面,如投資者純粹希望押注在智能手機的發展,瑞聲和大立光等頂級供應商顯然是較易掌握的股票。

另外,由於公司會每月公佈出貨量,再加上增長預期是如此之高,因此個別月份的出貨量變化均可能令股價出現明顯波動,投資者為此作心理準備。如剛於7月8日公佈的六月shipment有正有負,但整體而言上半年出貨量落後於增長目標。

資料來源:野村

後記
無獨有偶,先前筆者介紹的紡織業和舜宇所屬的光電業,均是中台兩地較勁的浴血戰場。台灣的產業研究風氣極為盛行,隨便google回來的產業資訊,都要比任何一家大行的報告來得詳盡,對於對岸競爭者的研究更是深入透徹。曾幾何時,香港也是個幹實事的地方,但現時香港人反倒要在實業精神上向台灣人學習。


13 則留言:

  1. 有趣有趣, 早陣子跟tam兄說過, 我很少留意增長股如2382的. tam這篇blog文比起其實大行報告仔細, 令外行人如我也對2382略知一二.

    我今年買了新車.nissan altima(相信香港也普及), made in USA. 有新設備後攝鏡頭, 個人認為, 對泊車的前後移動有一些幫助. 但不算是必需功能. 但如果美國先例一間, 立法成必需設置, 當然對供應商是好事.

    至於adas, 未試過, 不便亂評.

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    1. Joesph兄:
      科技野就係咁,出到冇野好出時, nice to have會變成must have
      所以我自己認為個trend都幾明確,只係遲早問題

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  2. Tam兄做功課真的很認真。聽你講買左D ATVI, 即刻有收獲。

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  3. Tam兄做的資料搜集很深入!

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    1. michael兄:
      我自己既感想係the more you know the more you know you don't know
      要透過訊息面分析係呢類股票賺錢實在唔易

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    1. 80後兄:
      行業我也樂觀, 至於公司就要持續跟進了

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  5. 請問前輩的目標價和止蝕價是多少?

    我只怕一切優勢經已反映在目前的股價上,要再上或沖破阻力位好像沒有足夠的優勢及條件。

    請指點迷津,謝謝分享。

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    1. 你好
      其實睇呢篇分享同其他文章語氣上既分別, 就知道我對2382唔係真係咁有信心, 所以如果硬係要講目標價既話,一早已經過左我心目中既價

      正如文中所講,我唔係覺得公司唔得, 如果所有野都按公司planning走既話其實佢真係超級掂, 但係我根本冇知識去分析佢到底掂唔掂, 所以只能分享左右公司前景既最重要因素, 等大家自己判斷

      麥格理得睇好牛, 覺得$50都合理, 但有D大行覺得$20都比多左, 我自己就完全冇睇法, 但都係個句, 不宜重鎚
      事實上我自己渣住D $76既瑞聲都唔知點算好....

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